经济凉中带暖

三季度中国经济增长总体延续了二季度轻踏“减速板”的态势。数据显示，三季度国内生产总值（GDP）增速有所下滑，投资、消费和出口“三驾马车”不同程度放缓。不过，目前经济仍保持较高的增速，全年GDP增长维持在9%以上基本无忧。事实上，8月份和9月份官方的制造业采购经理指数（PMI)连续两个月的回升，预示中国经济增长降中回稳的趋向。全国企业景气调查结果也显示，三季度企业景气指数为133.4，有九成企业认为生产经营状况好于二季度或与二季度持平。政策主动调整下的中国经济换挡并未失速，经济总体“凉中带暖”。

投资的趋缓首先与铁路投资的缩水有着很大的关系。原铁道部部长刘志军的被调查和温州“7•23”动车事故的发生，使得整个高速铁路建设遭遇了严格控制。据悉，今年到7月为止，国家只批准了一个铁路项目，那就是海南西环铁路。同时，珠三角多个国铁项目被迫延迟，哈大、京石、石武等高铁预计也将推迟。从8月的数字看，铁路投资无论是同比还是环比都在减速。其次，地方政府融资平台的清理和从严从紧的楼市调控政策让地方政府“钱袋子”日趋紧张，“平台融资+土地财政”双轮驱动模式的抑制使地方投资开始放慢脚步。不过保障房安居工程和水利建设的提速对投资形成了支撑。

消费增速相对比较平稳，但实质是名升实降。三季度居民消费价格（CPI）达到6.3%，超过上半年的5.4%，其中，7月份CPI创下3年来的新高至 6.5%。尽管9月份CPI连续两个月回落，但仍维持在6%以上，以猪肉和鸡蛋为代表的食品价格上涨继续成为主推力量。其中猪养殖量年均下降超1000万头、养猪正在变成穷人养不起的行业将是支撑猪价高位运行的重要因素；而“北航5毛钱的鸡蛋”要么是只在高层领导去的时候才有，要么是靠着特殊补贴的支撑。事实上，央行营业管理部的调查显示，三季度居民物价满意指数为16.1，创调查以来的新低，69.1%的北京居民认为当前物价水平“高，难以接受”。尽管国家发改委在10月9日进行了16个月来的成品油首次下调，但零售价每升降0.22～0.26元的幅度，并不能对缓解通胀带来什么实质性的影响。何况国务院常务会议日前修改了《中华人民共和国资源税暂行条例》，下月起将在全国范围内实施原油、天然气资源税改革，如何避免资源税改革的税负传导对通胀压力和民生造成短期冲击又是不可忽视的重要因素。

外贸方面，9月份出口总额为1696.73亿美元，同比增长17.1%，较上月回落了7.4个百分点，是2009年12月以来的新低。中国出口增速的明显下滑，与欧美债务危机的持续发酵和人民币升值加快等密不可分，这些因素影响的时滞效应开始显现。不过9月份新出口订单指数的较大幅度回升，又给今后几个月的出口前景带来了一些暖意，四季度出口增速或将维持小幅萎缩但不至于大幅恶化的局面。进口方面，9月份进口总额1551.59亿美元，同比增长20.9%，较上月回落了9.3个百分点，进口增速依然高于出口，9月份贸易顺差继续收窄至145.1亿美元。考虑到前三季度外贸规模已经超过2008年全年水平，今年外贸总体形势还是较为可观的。

尽管中国经济凉中带暖，但不可忽视的是，外忧内患仍是悬在全球经济头上的一把“达摩克利斯之剑”。从外部环境来看，美国经济复苏仍十分乏力，就业增长依旧疲软；意大利和西班牙的长期主权债务评级先后被国际信用评级机构调降，比利时的Aa1主权信用评级也有点摇摇欲坠；欧洲债务危机开始从政府层面向银行业扩大，10月8日穆迪集中下调了英葡两国共21家银行的信用评级，11日标准普尔和惠誉则下调了西班牙金融机构评级，此前穆迪还下调了法国兴业银行和农业信贷银行信贷评级，并将巴黎银行列入可能降级的观察名单，欧洲银行业开始步步惊心。虽然德国和法国承诺将采取措施捍卫欧洲银行系统安全，但危机的解决并非一日之功，影响绝非短期所能消除。国际货币基金组织（IMF）、高盛、惠誉等国际机构近日纷纷下调了今明两年全球经济的增长预期，而投资者对全球经济二次探底风险的担忧也显著升温。

从国内自身的情况看，通货膨胀依旧高企、温州中小企业主的接连“跑路”和“跳楼”、高利贷泛滥崩盘、楼市“金九银十”风光不再、人民币升值拐点或近、地方政府债务黑洞开始显化等等都成了近期各界关注的焦点。虽然不乏乐观的经济学家认为“如果不做错事情，中国应该还有30年的高速增长”，但中国能否成功跨越“中等收入陷阱”尚是个未知数，现在谈“中国保持经济高速增长60年是合情合理的事情”是有点想当然了。而国际市场唱空中国经济的风生水起虽不足俱，但却一次次敲响了中国经济长期重量轻质的警钟。近日美国彭博社一项季度性全球民意调查结果显示，59%的受访者认为，今后5年内，中国经济增长速度将下滑至如今的不到一半，到2016年，中国GDP增速将降至5%以下。

总的来看，降中回稳的中国经济可谓冷暖气流交织，经济增长虽无近忧，但却有远虑。在乐观论与悲观论的一次次较量中，中国更需保持清醒的头脑，莫为经济增长遮望眼，也莫为经济唱衰乱方寸。

踯躅的楼市

今年持续的银根紧缩和房地产调控高压让楼市“金九银十”风光不再。备受瞩目的“十一”长假楼市基本上是在一片冷清中收官，北京、上海、广州等地楼市成交量均处于谷底状态，“银十”恐无望。国庆节前6天假期北京住宅成交总量为866套，同比下跌近10%，与今年9月份同期相比大幅下跌了62%；上海一手房多日成交量只有100多套，比9月份大幅降低；广州1～6日一手住宅网签仅584套，与去年同期1749套相比，大跌66.6%。而之前的“金九”也是惨淡景象。9月一二线城市楼市成交量普遍遭遇下跌局面，30个大中城市中有七成城市楼市成交量处于环比下降的态势。

与之相伴的是，近期二三线城市多地被曝楼盘停工或开发商失踪现象。9月份，南京六合区一开发商因公司资金链断裂携款逃逸，波及200余名购房人和多家供应商。在此之前，长沙东方航标和利璞金立方楼盘的开发商都因资金问题造成工程停滞，而四川成都、安徽宣城等地的情况也基本类似。中小开发商停工或“跑路”的背后，房地产企业的资金链遭遇严峻考验，中小开发商资金“告急”。据统计，今年前8个月的房企资金杠杆率为2.46，为2007年以来的最低值。而上半年106家上市公司房地产企业22%的业绩增长背后，上市房企整体资产负债率达到72%，负债总额突破1.09万亿元，同比上涨41%。

楼市成交急剧萎缩，房企资金链风险骤增，开发商能hold住吗？9月份100个城市的住宅平均价格今年首次出现下降，且环比上涨的城市有所减少，自今年4月份后，房价环比上涨城市数量连续6个月下降。但总体上看，楼市仍只是陷入“量缩价滞”的局面，房价并未出现实质性的下跌，尽管一线城市房价基本止涨，但二三线城市房价涨势仍然不减，再考虑到通胀的高企，楼市调控政策短期松绑的可能性很小，限贷、限购、限价、问责等手段依然会继续发力，过去10多年屡调屡败的楼市调控到今天已是背水一战，这关乎着中国经济转型的全局和能否扭转日趋减弱的政策信誉。

值得注意的是，尽管楼市踯躅难行，中小房企陷入资金链断裂困境，但万科、绿地等巨头们却仍在纷纷抢地，新一轮房企整合潮或进入加速阶段，房地产市场的“马太效应”将会日益明显。此外，外行“大腕”也在逆势加码地产。据悉，杉杉、五粮液、地奥、长虹、国美、阿里巴巴等一系列“非本行房企”纷纷进军地产行业，此间在房地产领域亮相的行外资金超过500亿元。外行不惧楼市调控声势逼人，无疑也将加速楼市洗牌。不容忽视的是，踯躅的楼市已让土地市场率先转冷，捆绑土地财政的地方政府的“钱袋子”开始告急，中央决策层能否智慧推动地方“土地财政”模式的转向，对处于方向选择期的楼市来说无疑是严峻的考验。

高利贷泛滥之谜

不论是存款准备金率和利率的接连提高，还是M1（狭义货币供应量）和M2（广义货币供应量）增速的快速下降，都无不显示今年货币政策偏向紧缩之势。银根紧缩下的中小企业遭遇中国式“钱荒”窘境并非新鲜话题，但愈演愈烈的民间借贷之风却从来没有像今天这么热闹，高利贷的泛滥已让繁荣之下的民间融资市场危机四伏。据中金公司估计，中国民间借贷余额在2011年中期同比增长38%至3.8万亿元，占中国影子银行体系总规模的约33%，相当于银行总贷款的7%。

在素有民间资本风向标之称的浙江温州，近期发生的多起高利贷崩盘事件让民间借贷的热度进一步升级，从“全民借贷”到“官银借贷”，民间市场上的高利贷可谓大行其道。而随着温州中小企业主的接连“跑路”和“跳楼”，其身后的高利贷魅影也逐渐浮出水面。央行温州中心支行上半年的一次调查显示，停留在温州民间借贷市场上的资金规模高达440亿元，民间借贷已成为楼市后的首选投资替代品。国务院总理温家宝近日率财经高官赴温州调研，要求妥善处理企业资金断链问题。而浙江省和温州市政府也推出了一系列应对民间借贷风险的措施。

其实，温州的情况并不独特，鄂尔多斯、江苏泗洪县等地的“民间借贷热”也大有重蹈全民炒房的覆辙。民间借贷到底有多火？一位金融部门的负责人套用电影里的台词如此形容鄂尔多斯民间借贷的热度：“在鄂尔多斯，你要是跟人家说你的存款在银行，你都不好意思跟人家打招呼。”而在江苏泗洪县，也是几乎家家放贷，高利贷还造就了贫困县的“宝马乡”景况。村民们这样形容当地高利贷的泡沫：“就像一个鼓满气的气球，针一扎就破了。”

拨开层层迷雾，除了众所周知的地下钱庄、私人老板、普通百姓之外，上市公司、银行、担保公司、典当行、公务员、国有企业、教师、医生甚至学生等也都在高利贷利益链条中扮演着或重或轻的角色。高利贷泛滥显然并非一日之功，其背后的深层因素是中国金融体系改革的滞后和实体经济生存环境的不断恶化。金融市场的管制造就了长期存在的非市场化利率和融资市场的双轨体制，在正规金融机构放贷空间收窄的情势下，许多求钱若渴的中小企业被迫无奈地求助于民间借贷，而长期负利率的局面和“国进民退”下实体经济生存环境的不断恶化，又加大了各路资金进入民间金融市场的利益驱动。资金需求的旺盛和资金供给有限的矛盾，让这场钱生钱的游戏演绎着疯狂的扩张神话。因此，民间借贷狂欢盛宴崩盘之忧的背后，不应只是一棒子将高利贷打死，更需反思的是中国金融管制所形成的畸形金融资源配置和实体经济何以陷入四面楚歌的境地。

人民币升值摸到“天花板”？

尽管在美元强势反弹的情势下，央行开出的人民币中间价连破6.37、6.36、6.35三道关口，今年的升值幅度已超过4%，但欧洲债务危机和美国经济的低迷却让海外市场对人民币形成了贬值预期，9月22日以来的境外无本金交割远期（NDF）市场走势与国内人民币汇率继续攀升呈现明显的背离趋势，人民币升值似乎拐点临近。在此背后，中国央行开始担忧资本加速外逃的态度也一览无余。中国外管局近日发布的《2011年上半年中国国际收支报告》中明确警示，新兴市场面临资本急剧逆转，跨境资金风险增加。下半年，我国国际收支将继续呈现净流入，但短期内出现波动的风险增加。

今年以来，“三率”（存款准备金率、利率、汇率）齐升已作为央行此轮对抗通胀的主要工具，人民币汇率保持升值趋势也早已是市场共识，问题在于人民币究竟升值多少。渐进式升值过去是人民币汇改的基调，现在也是如此，但这一基调与以美国为代表的欧美国家对人民币一次性升值的要求显然不一致，因此人民币汇率问题一直牵动着中美的神经。而在欧美债务危机再次恶化的当口，人民币升值压力又一次被推上了舆论的风口浪尖。虽然中国外交部、商务部、央行纷纷表态“坚决反对美涉人民币汇率法案”，但美国会参议院10月11日仍以63票赞成、35票反对的投票结果，通过了《2011年货币汇率监督改革法案》。尽管该法案尚需要在美国众议院获得通过并由美国总统奥巴马签署后才能成为法律，但可以肯定的是，人民币升值争端不会如此简单地收场，一次次被视为美国政治秀的表演也不会是最后一场。毕竟中国目前拥有近3.2万亿美元的外汇储备和中国央行在人民币汇率方面的一些行动都给了美国施压人民币的口实，尽管人民币升值并不能解决当下美国的贸易赤字问题。

事实上，当下人民币汇率的升值前景与2008年全球金融危机爆发时的情形有点相似。数据显示，2008年三季度末NDF从6.85掉头降至年末的7.38，人民币贬值预期高达5300个基点，且这种贬值预期持续到2009年二季度才结束。而现在随着外围经济环境的恶化，NDF也大有重演当时一幕的势头，一直处于升值通道的人民币在9月末的一周时间突然被市场转向看空并做空，人民币兑美元成交量暴增。一家银行的外汇交易员如此表示：“如果没有涨跌限制的话，估计人民币跌得已经不像样了，破6.4不是没有能量。”人民币对美元的升值，真的又到了一个拐点吗？

虽然欧洲债务危机目前从政府债务向银行业快速转变敲响了资本外流新兴市场的警钟，也支撑了美元近期的强势反弹，但现在说人民币升值摸到了“天花板”还为时尚早。一是从中国经济降中回稳的态势看，主导人民币走强的主要因素并没有改变，与欧美经济陷入泥潭的状况相比，中国经济增长可谓一枝独秀，这是尚未市场化的人民币汇率升值的决定基础；二是在国内通胀压力尚未有效消减的局面下，人民币升值也有助于舒缓输入型通胀；三是汇改以来，NDF的走向多是根据国内即期市场变动，或者依管理层的表态发生摇摆，NDF对于未来汇率走向只具有参考作用，这一海外市场的预测往往并不准确，况且中国央行国庆前的出手操作已向市场发出了清晰信号。

作者：陈和午   来源：南风窗  日期：2011-10-24