尽管2011年中国经济增长从2010年的10.3%跌至9.3%，年均通胀率从3.3%上升到5.3% （高于政府4%的初始目标），整个经济全年的表现可以说还是不错的。

回顾2011年的中国经济

2011年中国经济可以说是高开低收。年初，出口的扩张和国内消费的增长，给予中国经济新的增长动力，使得上半年经济增长一举达到9.4%。但增长同时也刺激了持续的通胀。到了7月，消费者价格指数甚至一度达到了6.5%。尽管央行上半年连续六次调高法定准备率，高通胀还是如期而至。更糟糕的，房地产投机在进一步加剧，刺激通胀上升。事实上，通胀和房地产投机不仅仅是如影随形，而且还是相辅相成的。这正是西方媒体的“中国泡沫论”喧嚣而上的时候。这种情况自然引起了政府的担心。第三季度经济政策的目标，除了继续抑制通胀，也包括防止房地产市场过热。

政府反投机政策涉及面非常可观，既包括禁止限制多处房产（35个主要城市）、征收房产税（上海与重庆），也包括对按揭贷款做出限制。即便如此，房地产投机者还是坚持到了2011年第三季度，才在严峻的政策压力下缴械投降。这时中央政府在李克强副总理的直接指导下，在反投机政策之外，还严格执行了旨在“挤压”开发商的严格贷款与信用限制。随着政府宣布兴建1000万套廉价住房，大部分城市，包括北京和上海的房价都开始暴跌。在取得初步成果后，政府还宣布不会放松房价调控的政策导向。

具有讽刺意味的是，旨在抑制通胀和房地产投机的政策是如此有效，到后来竟开始抑制经济增长——2011年第三季度增长率放缓到9.1%。随着房价下跌和增速放缓，许多专家于是又开始预计中国会“硬着陆” 。虽然这一提法随处可见，但事实上，经济学界对“软着陆”或是“硬着陆”，却还远没有一个统一的标准。这两个词虽然常见于经济新闻报道，它们并不是经济理论作为基础的科学词汇。中国一些经济学家认为，如果经济增长从两位数骤降到7%，或者通货膨胀涨到6%，在这种情境下，中国经济增长从10.3%下降到9.2%，通胀率从3.3%上升到5.3%，这样的表现绝不能说是硬着陆。

的确，在这个经济不确定的年代，中国的9.2%增长率不仅在区域内，就是在全球也不能不说是出众的。高收入国家，例如欧洲和美国的经济增长预计是0.5-2%，而大多数东亚和东南亚国家也只有中国的一半。依照区域和全球标准，中国5.3%的通胀率其实也不算高——这个数字和区域的平均通胀率旗鼓相当，但却比“金砖四国”要来的低（巴西、俄罗斯和印度的数字分别是7%，8%和9%）。如果非要用“着陆”概念不可，中国经济在2011年的表现可以说是“软之又软”的“软着陆”。

2012年：经济减速和软着陆可能性

不过，国际环境的变化导致2011年中国增长后劲不足。到了2011年底，中国增长放缓的迹象已经随处可见，尤其是出口部门。在美国经济脆弱的复苏和欧元区深重债务危机的阴影下，中国经济增长的外部环境已经在迅速恶化。除此以外，整体出口的增长还因为劳动力密集产业的比较优势下降，以及人民币升值、工资与生产成本提高而变得更加难以持续。

另一方面，房地产市场的崩盘,现在比紧缩性货币政策，更直接地威胁着GDP增长。2010年，房地产投资就占了全部投资的17%，2010的份额估计还会更高。在全球经济放缓的大局下，反通胀和抑制房地产的政策成为了“好政策、坏时机”， 两者的互相强化效应也许会对经济整体产生过度的紧缩效果。

在上述合力作用下，2012年经济增长继续放缓看来是不可避免的。作为一个经济政策转向的信号，央行在11月30日将法定准备金率降低了50的基点。这是三年以来的第一次。这一举措的目的在于放松信贷控制，和提高国内消费者和投资者的信心。随着这一政策转向，更多的降低准备金甚至基准汇率的举措已在意料之中。

中国政府这次政策转向恰当好处。事实上，随着11月的消费者价格指数从10月的5.5%下降至4.2%，政府现在已经完全无需担心通胀。但反通胀政策现在已经拖累了增长：工业附加值增速已经从10月的13.2%降至12.4%。好消息是，通胀的下降理所当然地为政府在2012年大幅度转向宽松货币政策提供了空间。

2012年全球经济的前景灰暗，而国内2012年的增长条件则是喜忧参半。在国内需求方面，虽然福利住房建设和“十二五”规划下的工程投资会产生一定拉动作用，但是房地产的不景气和地方政府负债上升，将会影响投资的增长。尽管股市和楼市不振都会影响消费者信心，但在最近一轮的工资上涨的背景下，国内消费（约占GDP的40%）很可能还会保持上涨趋势。2011年的前11个月，全社会批发零售总额强劲增长了17%（即使考虑了通胀还是11.4%）。

2011年12月中旬召开的中央经济工作会议，认识到了“外部环境的急剧恶化”，并决定采取审慎的货币政策和积极的财政政策，确保“2012年中国经济稳定增长”。显而易见，政府这次的宏观干预主要是“微调”性质，而不是像2009年那样，准备通过大规模的刺激计划，对抗新一轮全球金融危机。相应的，多数人预期2012年的增长和通胀率各为8.5%和4%，这可是说又是一次真正的软着陆。

2012年：面对四个主要风险和挑战

2012年中国经济面临的第一个主要的挑战是持续的通胀。中国经济在2011年初曾遭到了高通胀的挑战；现在，随着经济进入2012年，通胀似乎已经得到控制。对于物价极其敏感的领导层，现在的问题是：通胀会再来吗？过去30年，中国曾以年均1.8%通胀的代价换取了9.9%的增长，这是经济史上高增长低通胀的经典。

最近几年，通胀的幽灵重新显现（2008和2011年的通胀率分别是5.8%和3.3%，2011年7月甚至一度达到6.5%）。这部分是由于流动性过剩，部分是由于经济结构出现的问题。因此，中国的通胀既有“需求拉动”的成分，也有“成本推动”的成分。除此之外还有物价季节性波动，和进口商品价格（能量和原料）等因素。

由于中国的消费者价格指数（CPI）赋予食品价格很高的权重（34%），由于季节性因素例如气候灾害和生猪成长周期（猪肉是中国人食物蛋白质重要来源）所造成的食品价格波动，不时也就难免会对CPI的波动造成重大影响。最近几年，工资和成本的双双提高又造成了通胀的螺旋形增长。而日益全球化的中国经济同时还会从他国“进口”通胀，这一趋势正随着人民币的缓慢升值变得日益明显。

综合考虑这一系列因素，尽管中国可以在2012年战胜通胀，通胀作为一个长期因素则会继续存在。无论何时何地，通胀总是所有高增长经济的通病。中国在面临自身经济结构刚性的同时，还面临着成本和工资双双上涨的压力。这所有因素都可能引发长期的通胀，使中国政府将通胀控制在3%以下的目标成为泡影。一个比较现实的做法是将理想的通胀控制目标提高至4%，正如其它亚洲国家眼下所做的。

第二个挑战来自于房地产。2011年年尾的中国经济成功地逃过了房地产泡沫的魔爪，而且政府还在承诺决不放松房地产“降温”政策。但是目前的房市紧缩，是否会对2012年经济发展造成不利影响呢？首先，中国的房地产市场不存在“次贷危机”的风险。中国很多购房者用的是真金白银，其他多数也得为第一套和第二套房产，支付分别高达30%和50%的首付。而且，收入日渐增长的中产阶级和高速的城市化，也意味着更多的房屋需求。住房市场上的主要需求还是真实的，而不是投机性质的。

再者，本文前面已经讨论过，房地产的崩盘会导致实体经济的大幅度紧缩，也就是投资和消费的减少。而且，房价的大幅下跌也会对整个金融体系造成连带伤害。最近，国际货币基金组织在完成了一次对中国金融体系的全面压力测试之后，大力督促中国改革其以国有银行为中心的银行体系。不过该组织的报告同时还显示，虽然中国的金融正面临日渐积累的脆弱性，但在整体上还是健康的。针对这一建议，中国银监会主席刘明康指出，压力测试考虑的是最坏情况。他个人认为，中国的银行体系能够承受房价下跌30%甚至50%的风险。

既然政府一再声明控制房价的决心，中国的决策者一定对房地产市场有序的“降温”已经胸有成竹。即便房价进一步猛跌——这决不是不可能的，因为所有处于下降中的房地产市场，都有进一步下跌的内部动力，政府一定还会出来救市。2012年的中国楼市最有可能的情形还是“软着陆”，而不是末日博士预期的那种杂乱无序的泡沫破裂。

中国的外债还不值一提

第三个挑战是政府负债。最近几个月，中国的政府负债突然吸引了大批国际媒体超乎寻常的注意力。考虑到问题的实际程度，这种关心的尺度似乎太大。中国的整个外债，包括国有企业和海外银行的贸易信用和贷款，只有区区4020亿美元。而中国整体上却是一个债权人，不仅每年都享受巨额的贸易顺差，还坐拥3.2万亿的官方国家储备。比起如此庞大的债权，中国的外债还不值一提。相比而言内债份额就要大得多。中国政府的内债总共21万亿，占了整个GDP的52%。不过这跟世界其他国家的公共债务负担相比，也只能算是比较轻的。

不过，很多分析家还是认为，官方数据可能低估了债务规模，因为地方政府有隐瞒负债规模的动机，而某些国企的负债可能未能考虑进来。这样的怀疑也不无道理。如果采取一个包括了地下信用体系和银行表外贷款的严格的估计，则中国的内债可高达GDP的70-80%，跟美国负债的水平不相上下。这种估计的问题是，它包括了所有私人、商业和政府负债，并且还假设大部分贷款都是不良贷款。

一些地方政府最近向银行申请延期归还贷款。但这并不意味着一场大规模的债务危机即将降临。大部分政府贷款都是用在基础建设，而不是像欧洲那样，用来支付社会福利。中国银监会最近的数据估计，中国银行体系的坏账只有1.84%。当然，这一估计也许有些过于乐观，尤其是缺乏前瞻性。中国的债务问题确实会恶化，这是由于即将到来的经济衰退，一定会导致债务问题的恶化，而大部分政府的不良贷款也只会在2013年之后才会浮现。

不过，即便考虑将来的种种不确定性，我们需要理性认识中国的债务问题。即使最坏的情形下，中国的总内债确实达到了GDP的70-80%，中国的银行体系也并不会立即处于危机当中。这是因为这些债务基本上还是国内的债务，而不是对外的债务，因此可以在国内得到协调和解决。看看日本的例子：日本在负债达到GDP的200%之后，还能撑到今天，就是因为它90%的债务是内债。而比起陷入经济衰退的日本，中国是一个经济迅速增长的国家，拥有巨额的储蓄和强大的财政潜力，理所当然能够很容易地消化更高的公共债务。

事实上，海外关于中国外债的很多讨论，都被放到了一个错误的“政府破产”的语境中了。这是强行把欧盟的情形复制到中国。中国的债务问题的根源，乃是国内金融和财政体系。例如中国的国有银行会把大部分的贷款配置给国有企业，而私营企业则需要寻找非正式的渠道融资，这就造成债务问题的恶化。另一个例子是地方政府负债。地方政府只有很小的法定税基，基础设施融资往往要通过土地投机来实现。中国的债务问题基本上是一个金融问题，但也不至于立刻导致金融危机。政治层面上，这也是政府的问题。很多地方负债，直接来源于地方官员的腐败和寻租行为。

最后一个挑战来自于人民币币值。比起前面三个问题，人民币汇率问题在2012年全年以及将来，还将是一个令中国政府大伤脑筋的课题。人民币自从2005年7月与美元脱钩之后，其对美元已经累计升值30% （其中2011年升值5%）。考虑到中国的通胀率和工资上涨速度，人民币的真实有效汇率（REER）可能已经上升了40%。但这一事实并不会阻碍美国政府继续在人民币币值操控问题做政治文章。在最近在峇厘岛举行的东亚峰会上，奥巴马总统仍以“人民币严重低估”为理由督促中国升值。真正值得注意的是，人民币曾在10月中旬随着大量热钱从中国逃离，一度经历的小幅度贬值。在离岸交易市场，对人民币的需求也一度降低。这促使中国的央行在多年来第一次出手托盘，支持人民币币值稳定。从理论上看，一种货币一旦开始脱离一个单方向运动的轨道，而呈现出上下浮动迹象，市场信号表示汇率已经在接近市场均衡水平。

人民币汇率还远未真正市场化

当然，这里需要强调的是，人民币汇率还远未真正市场化。从中国的经常项目持续盈余来看，人民币在2012年会继续对美元升值，不过幅度可能只有2-3%。2012年是美国的大选年，美国的政治人物们仍会在他们的竞选台词中进一步对中国施压，督促人民币升值。长期来看，以市场为基础的人民币自由浮动汇率，对中国将会是利大于弊的。但中国必须要按照自身条件制定人民币汇率改革和国际化的路线图。中国政府的政策一直是不让人民币升值速度，超过产业升级和宏观经济以及贸易收支“再平衡”的步伐。毋庸置言，这将是一个复杂的过程。从根本上讲，人民币汇率问题是中国长期贸易顺差的产物，后者在宏观上反映了中国的储蓄过剩。

因此，中国政府会继续在海外对于人民币更快升值的政治压力，和只能允许缓慢币值变化这一国内经济现实之间寻找平衡。对于日本在1985年的广场协定之后的遭遇——在美国压力下同意日元过快过度地升值，中国领导层是记忆犹新，而且决不会重蹈覆辙的。这也为人民币币值政策将来的不确定性埋下了伏笔。

从总体上看，2012年的中国经济的挑战和风险虽然很多，但“软着陆”还是最可能出现的结果。无论是通胀、房地产、地方负债还是人民币汇率，其实都源于长期、复杂的结构性问题。它们即不会在突然间上升成危机，也不会朝夕间得到解决。它们的最终解决，都需要中国政府寻找一条符合中国实际的渐进改革之路。至少在房地产上，中国政府已经显示出很大的政治决心和强力的政策手腕。末日博士的预言至少在中国不太可能成为现实。

●黄朝翰（新加坡国立大学东亚所学术顾问） 黄彦杰(东亚所研究助理) 2012-01-18  《联合早报》